注冊制漸行漸近 路徑選擇與細(xì)節(jié)設(shè)計(jì)尚待厘清

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 股票發(fā)行注冊制方案初稿目前正在國務(wù)院辦公廳征求意見。2015年將要推出的，到底是怎么樣的注冊制，市場討論頗多。證監(jiān)會(huì)副主席莊心一、最高人民法院副院長奚曉明以及多位官員、學(xué)者近日在公開場合對注冊制改革、《證券法》修改發(fā)表了觀點(diǎn)。

  “注冊制改革是本次《證券法》修法過程中的一個(gè)重大問題。”奚曉明稱，目前研究意見主要為兩種方案，一種是維持由證監(jiān)會(huì)注冊審核、由交易所進(jìn)行上市審核的模式;一種是由交易所審核上市申請、向證監(jiān)會(huì)注冊生效的模式。

  路徑尚未定

  注冊制改革對證監(jiān)會(huì)而言，不僅是市場賦予監(jiān)管機(jī)關(guān)的責(zé)任，也是十八屆三中全會(huì)對證監(jiān)會(huì)提出的改革任務(wù)。2014年11月底，按照之前的承諾，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)將注冊制改革方案上報(bào)國務(wù)院審閱。不過注冊制的具體路徑選擇以及細(xì)節(jié)設(shè)計(jì)，目前都沒有完全確定。

  “如果一家企業(yè)要上市，是要找證監(jiān)會(huì)，還是找交易所?”中國人民大學(xué)法學(xué)院教授葉林提出，目前關(guān)于注冊制方案的討論，并沒有形成確定的邏輯系統(tǒng)。

  據(jù)悉，證監(jiān)會(huì)仍在就注冊制與全國人大財(cái)經(jīng)委溝通意見，以將學(xué)習(xí)討論意見形成法律條文。目前《證券法》已經(jīng)排在人大審議，按照程序?qū)⒂?015年推出。

  莊心一在論壇上稱，《證券法》修改是注冊制正式實(shí)施的前提，通過對現(xiàn)行《證券法》關(guān)于證券發(fā)行核準(zhǔn)制的制度調(diào)整，明確厘定注冊主體、注冊要求以及注冊程序等安排，特別是要從法律上清楚界定信息披露的要求和不同主體對信息披露的職責(zé)邊界，嚴(yán)格落實(shí)發(fā)行人的誠信責(zé)任和中介機(jī)構(gòu)的把關(guān)責(zé)任。

  據(jù)奚曉明介紹，目前的研究意見主要為兩種方案：一種是維持由證監(jiān)會(huì)注冊審核、由交易所進(jìn)行上市審核的模式;一種是由交易所審核上市申請、向證監(jiān)會(huì)注冊生效的模式。

  在他看來，監(jiān)管部門應(yīng)主要負(fù)責(zé)實(shí)施公開發(fā)行的注冊監(jiān)管，以為社會(huì)公眾投資者提供法律規(guī)定的“底線保障”，防范發(fā)行欺詐為己任;交易場所則回歸市場本位，負(fù)責(zé)上市審核，為二級(jí)市場的投資者提供交易場所，不同質(zhì)地的股票是否應(yīng)該上市交易、以什么樣的價(jià)格進(jìn)行交易等均交由市場決定。

  細(xì)節(jié)存爭議

  證監(jiān)會(huì)首席律師、法律部主任黃煒稱，股票發(fā)行注冊制改革不僅要有理念和方向，如何落實(shí)為《證券法》條文也是至關(guān)重要的。其中，注冊對象、注冊職責(zé)以及注冊主體是必須明確的三個(gè)問題。

  關(guān)于注冊對象，目前比較傾向的一種觀點(diǎn)認(rèn)為，注冊是對招股說明書的注冊，即使通過注冊，也不代表注冊機(jī)關(guān)對公司發(fā)行行為表示同意或者不同意，對其注冊僅表示認(rèn)可其提供信息的完整性、一致性和可理解性。

  對此業(yè)界還有爭議，目前注冊制方案也并未確定這一觀點(diǎn)。中國證券法研究會(huì)副會(huì)長董安生認(rèn)為，招股說明書往往處于動(dòng)態(tài)過程中，可能會(huì)出現(xiàn)最后到證監(jiān)會(huì)備案的招股書與開始到證監(jiān)會(huì)注冊的招股書文件不一致的問題。

  注冊職責(zé)的界定也在討論中。國際上一個(gè)可以參考的經(jīng)驗(yàn)是，注冊機(jī)關(guān)承擔(dān)信息完整性(投資者價(jià)值所需要的充分和必要信息的監(jiān)管實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的概括抽象為一個(gè)法律的規(guī)范)、一致性(信息之間的一致、不矛盾)、可理解性(讓一般的有普通認(rèn)知能力的投資者看得懂)。信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，由擬發(fā)行人承擔(dān)，中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)一定的核查和保證責(zé)任。這一問題還有待《證券法》予以明確，以為注冊制實(shí)施之后的嚴(yán)格執(zhí)法提供責(zé)任界定依據(jù)。

  此外，關(guān)于注冊制之后證監(jiān)會(huì)與交易所如何劃分責(zé)任的問題，目前還不明確，國際經(jīng)驗(yàn)為證監(jiān)會(huì)與交易所進(jìn)行“共擔(dān)”安排。但是業(yè)務(wù)交叉、責(zé)任共擔(dān)之后，責(zé)任的“可訴”性又成為一個(gè)懸而未解的問題。

  “我們在一年多的論證過程中，反復(fù)思考，反復(fù)論證。”全國人大財(cái)經(jīng)委法案室主任龔繁榮稱，在正式審議之前，甚至審議過程中，還會(huì)廣泛征求意見。他稱，在法律上確立股票發(fā)行注冊制，既要借鑒境外成熟市場的經(jīng)驗(yàn)，也要立足國情，注冊制最后會(huì)按照多數(shù)人的意見做出取舍。